하상주 선생이 보는 세계 경제 펀글 01-10 06:08
[이데일리 하상주 칼럼니스트] 금년 최상반기 글 이 칼럼에서 이미 여러 번 밝힌 것처럼 나는 지금의 세계 경제를 불안하고, 불균형 상태이고, 정상이 아닌 것으로 보고 있다. 그래서 계속해서 지금의 상태가 언제인가는 정상의 상태로 돌아갈 것이라고 말해왔고, 그 회귀 과정에서 투자가들은 투자 손실의 위험이 있다고 말해왔다. 그러나 다행하게도(?) 이런 불행한 일은 지금까지 일어나지 않았다. 그리고는 다시 2007년 새해를 맞이하고 있다. 이번의 글은 새해를 맞이한 기념으로 내가 보고 있는 지금의 세계 경제 모습을 단순화하여 그림으로 나타내고 다시 한번 내 자신의 설명 모형을 점검하고자 한다. 위 그림의 중심은 역시 미국이다. 위 그림의 왼쪽은 미국 경제의 모습을 대차대조표와 손익계산서를 서로 연결하여 나타낸 것이고, 위 그림의 오른쪽은 미국 경제가 해외부문과 연결되어 있는 모습을 나타낸 것이다. 미국이 오래 동안 생산(=소득)이상 소비하고 있다는 것은 이미 잘 알고 있다. 그 결과 과잉 소비는 어쩔 수 없이 해외에서 수입을 낳는다. 해외에서 수입을 하려면 어디서 돈을 구해 와야 한다. 두 가지 방법이 있다. 하나는 빚을 늘리는 것이고, 다른 하나는 가지고 있는 자산을 팔아 서 돈을 마련하는 것이다. 만약 가지고 있는 자산을 팔아서 돈을 마련한다면 이는 자산의 가격을 낮출 가능성이 높다. 우리는 최근 몇 년 동안 미국의 자산 가격 특히주택 가격이 많이 올라갔던 것을 잘 알고 있다. 즉 미국 가계는 자산을 팔았다고 보기 어렵다. 즉 새로 돈을 빌린 것이다. 돈을 빌리면 돈의 값 즉 이자율이 낮은 것이 좋다. 또 이자율이 낮으려면 물가가 낮아야 한다. 이것을 해결해 준 것이 바로 미국과의 거래에서 흑자 달러를 가진 중국이었다. 중국은 낮은 임금으로 물건을 만들어서 낮은 값에 미국에 팔았고, 그렇게 번 달러를 다시 미국의 채권에 투자했다. 나아가서 중국의 성장은 세계 원자재 가격, 특히 원유 가격을 올렸고, 원유생산국들 역시 원유를 팔아서 번 달러를 미국의 채권에 투자했다. 즉 미국은 비록 무역적자를 보고 있지만 그 덕분에 값이 싼 제품을 소비하고, 낮은 금리로 돈을 빌리고 있다. 그럼 구체적으로 미국의 가계는 어떻게 돈을 빌린 것인가? 가계가 기업처럼 채권을 발행한 것인가? 아니다. 그러나 그렇다. 가계는 주택을 담보로 돈을 빌리고 빌린 돈에 이자를 준다. 이는 마치 가계가 채권을 발행한 것이나 마찬가지다. 금융기관이 가계에 낮은 금리로 쉽게 돈을 빌려주자 이것은 주택의 가격을 올렸다. 주택 가격이 올라가자 빌린 돈으로 집을 싼 가계는 부자가 되었다. 그래서 소득에서 저축을 하지 않고 모두 소비할 수 있었다. 즉 미국 경제는 부채에 의존한 경제이고, 자산에 의존한 경제이고, 소비에 의존한 경제가 되었다. 그런데 2006년에 그동안 가계에 신용(부채)을 공급하는 매개 역할을 해왔던 주택 가격이 내려가기 시작했다. 이것만이 아니다. 미국 중앙은행은 계속해서 단기 정책 금리를 올려왔다. 그러했음에도 불구하고 가계에 신용을 공급했던 금융기관은 별로 겁을 먹지 않고 있다. 그리고 2006년에 미국 금융기관들은 역사상 가장 많은 이익을 냈다. 이것은 그만큼 지금 미국 금융시장에서는 신용이 풍부하게 흘러 다니고 있다는 말이다. 또는 지금 미국 금융시장의 힘은 주택 가격의 하락이나 중앙은행의 아주 조심스러운 단계적인 금리 인상은 충분히 흡수할 정도로 몸집이 켜져 있다는 말도 된다. 미국 금융시장이 마치 괴물처럼 신용을 확대하는 원리는 이미 앞에서 본 낮은 금리 외에 다른 두 가지가 더 있다. 하나는 신용공급에 따라다니는 위험을 막아주는 보험 상품 즉 파생상품 시장이 엄청난 속도로 확대하고 있다. 금융기관이 신용을 공급할 때 조심해야 할 위험은 크게 두 가지다. 하나는 신용이 부도가 나는 것이고, 다른 하나는 조달 금리와 대출 금리와의 만기별 불균형이다. 대출 금융기관은 파생상품을 이용해서 이런 위험을 막고 있다. 미국으로 자금이 모이는 다른 또 하나는 세계적인 금리 차이를 이용한 투자, 즉 캐리 트레이딩이다. 일본 엔을 낮은 금리로 빌려서 이를 미국 달러에 투자하는 것이다. 이 경우에도 두 가지 투자 위험이 있다. 하나는 금리 차이가 좁아지는 것이고, 다른 하나는 환율이 불리하게 움직이는 것이다. 금리 차이에 대해서는 양국의 중앙은행이 보험을 대신 들어주고 있고(?), 환율의 움직임은 마찬가지로 파생 상품으로 보험에 들고 있다. 이상으로 위 그림에 대한 설명 즉 지금의 세계 경제가 돌아가고 있는 방식을 마치면서 파생상품이 가진 보험성에대한 간략한 설명을 하고자한다. 보통 보험이란 이것이 진정한 보험이 되려면 마치 자동차 사고나 화재처럼 사건이 서로 독립적으로 일어나야 하고, 우연히 일어나야 한다. 그러나 불행하게도 경제 또는 금융 사건은 파도처럼 밀려왔다 밀려간다. 그러므로 사건이 없을 때는 보험이 필요 없고, 사건이 터질 때는 보험이 작동하지 않는다. 우리는 앞으로 이런 일이 일어나는 것을 경험하게 될 것이다. [이데일리 하상주 칼럼니스트] 작년 하반기 글 : 자기 통제력 잃은 美금융시장 반드시 그런 것은 아니지만 세상일과 마찬가지로 어느 정도는 경제도 내부에 지나침을 스스로 조정하는 장치를 가지고 있다. 그래서 대부분의 경우 경제는 호·불황의 순환을 하면서 자기 길을 걸어간다. 가끔 이 내부 장치가 작동하지 않으면 한 번씩 큰 위기를 만들어서 강제로 지나침을 조정하기도 한다. 화폐는 물론 경제 활동을 편하게 돕기 위해서 고안된 장치이다. 마치 언어가 의사 교환을 편하게 하기 위해서 고안된 장치이듯이 말이다. 그러나 이 장치가 이제는 스스로 주인의 행세를 하고 있다. 어려운 일이 생기면 화폐의 양을 늘려서 경제의 어려움을 해결할 수 있다는 주장이 거의 지배적이다. 화폐의 양을 늘리면 이것이 새로운 가치를 만들어 내므로 그냥 아무 것도 없는 것에서 무조건 화폐의 양을 늘리는 것은 아니라는 것이다. 그러나 화폐의 양을 늘린다고 언제나 그것이 새로운 가치를 만들어 내는 것은 아니다. 이럴 경우 늘어난 화폐는 아무 것도 없는 것에서 그만큼 새로운 구매력을 공짜로 늘리는 것이다. 그러나 세상에 공짜는 없다. 즉 물가가 올라간다. 그런데 화폐의 양이 과잉으로 늘어나도 물가가 올라가지 않는다면 어떻게 될까? 만약 늘어난 화폐가 물가를 올리는 것이 아니고 자산의 가격을 올린다면 어떻게 될까? 주가를 올리고, 채권의 가격을 올리고, 주택의 가격을 올리고, 국제 원자재의 가격을 올린다면 어떻게 될까? 지금 미국 금융시장에는 장기로 보아 위험이 아주 낮은 상태다. 즉 무위험자산과 위험 자산 사이의 수익률의 차이가 아주 작다. 이것은 위험 자산의 가격이 크게 올랐다는 말도 된다. 실제로 미래가 아주 밝아서, 즉 미래 위험이 아주 낮아서 이런 일이 일어날 수도 있다. 그러나 지금 미국을 비롯한 세계 경제의 장래가 특별히 다른 시기보다 더 밝다고 볼 근거는 별로 없다. 오히려 장래는 위험이 더 높아 보인다. 물가가 올라갈 경우는 이 물가 상승을 보상받기 위해서 보통 금리가 올라간다. 그래서 자연스럽게 금융긴축이 일어나서 과잉 통화량이 적정한 수준으로 돌아간다. 경제는 내부에 이런 자기 조정 장치를 가지고 있다. 그러나 물가가 아니고 자산 가격이 올라갈 경우에는 이런 자율 장치가 작동하기 어렵다. 자산 가격이 올라가서 위험자산과 무위험 자산 사이의 수익률 차이가 작아지면 투자자들은 투자수익을 내기가 점점 어려워진다. 이때 수익을 내는 방법은 많은 돈을 투자하는 것이다. 즉 돈을 빌려오는 것이다. 즉 통화량·신용은 더욱 더 늘어나게 된다. 미국 경제는 더 이상 제조업을 중심으로 돌아가지 않고 있다. 서비스산업이 중심이고, 금융산업이 중심이다. 금융시장에는 여러 가지 새로운 상품들이 만들어지고 있다. 과거에는 금융산업은 제조업을 지원하는 역할을 했다. 이제는 금융산업은 스스로 자기 확장을 하고 있다. 지금 미국 통화량 지표로 보면 화폐가 늘어나는 정도가 아주 약하다. 그러나 통화량에 잡히지 않고서 많은 화폐가 늘어나고 있다. 금융기관 또는 투자기관이 증권을 발행하여, 즉 부채를 늘려서 이 돈으로 새로운 금융상품에 투자한다. 부채와 자산이 늘어난다. 부채와 자산의 확장 과정은 자산의 가격이 올라가는 한 무한하게 계속될 수 있다. 여기는 생산량의 한계라는 없다. 자산 가격이 올라간다고 누가 이를 걱정하지도 않는다. 모두들 부자가 되었다고 좋아한다. 그러나 부채 증가에 의한 자산 가격의 상승은 아무런 새로운 가치도 만들어 내지 않는다. 굳이 있다고 한다면 금융시장의 확장에 따른 새로운 일자리 정도일 것이다. 자산 가격의 상승에서 오는 부의 효과로 당연히 소비 증가가 일어날 것이다. 이것은 미국의 계속 확대되는 대외경상적자로 잘 나타나고 있다. 보통의 경우 경상적자의 확대는 그 나라 돈 값을 낮추므로 이를 막기 위해서 금리가 올라간다. 이것이 경제가 자기 스스로 지나침을 조정하는 장치다. 그러나 지금은 이 장치도 작동하지 않는다. 미국과의 거래에서 흑자를 본 나라들이 흑자 달러를 싼 값에 다시 미국에 빌려주기 때문이다. 미국 금융시장의 과잉 신용을 부추기는 또 하나의 장치가 있다. 바로 일본의 낮은 금리다. 미일의 금리차이는 거의 3~4%다. 만약 환율에 변화가 없다면 3~4%의 금리차이는 엄청난 것이다. 일본의 돈이 일본 밖으로 나가지 않을 이유가 없다. 지금까지 이야기를 요약하면 미국 금융시장에는 지나친 화폐량·신용의 확장을 막는 두 가지 장치 즉 물가 상승과 달러 대외가치의 하락이 일어나지 않고 있다. 이런 상태에서 미국 금융시장에서는 자산 가격들이 바통 터치를 하듯이 번갈아 가면서 값이 올라가고, 이것의 부산물로 미국의 대외경상적자는 계속 확대되고 있다. 과연 이 과정은 언제까지 계속될 것일까? 많은 사람들이 이 과정의 가장 중심 고리이자 가장 약한 고리가 미국 주택시장이라고 생각해왔다. 그런데 실제로 미국 주택 가격이 하락해도 금융시장에서는 유동성이 줄어들거나 신용이 위축되지 않고 있다. 오히려 채권 가격이 올라가고, 주식가격이 올라가고 있다. 과연 미국 금융시장은 미국 주택 시장이 살려달라는 아우성을 그냥 못 본척하고 지나칠 수 있을 것인가? 중요한 것은 미국 중앙은행이 정책금리를 올리거나 내릴 때 이에 대한 금융시장의 반응이다. 만약 중앙은행이 금리를 내린다고 하자. 금융시장이 “중앙은행이 주택경기를 살리는 구나”하고 안심하면 지금의 상황이 계속될 것이다. 그러나 “중앙은행이 달러 가치를 파괴하는 구나” 하고 걱정하면 부채위에 지은 재산이 사라지기 시작한다.