우리나라도 적용될까? 펀글 04-18 19:35
워렌 버핏은 "10년 이상 보유할 주식이 아니면 10분도 보유하지 마라"라고 했습니다. 가치투자란 무엇일까요? 대부분의 사람들이 가치투자란 쉽게 말해 기업의 가치를 중점으로 두고 투자하는 것이라고 알고 있습니다. 그러나 그 다음으로 들어오는 질문은 '과연 주가는 기업의 가치로 반드시 수렴하는가?'라는 것입니다. 물론 여기에 대한 답은 '반드시 그렇지는 않으며 특히 단기적으로는 별 관련이 없다'라는 것이 될 것입니다. 사람들은 이내 이러한 답에 대해 실망하며 '그렇다면 가치투자는 실효성이 없는 것 아닌가'라고 합니다. 조금 다른 얘기를 해보겠습니다. 저는 의과대학 시절 친구들로부터 이따금씩 질문을 받곤 했습니다. "야, 너 왜 원서를 읽고 있어? 낼모레가 시험인데 한시간이라도 더 족보를 봐야지!" 족보는 수업 내용의 엑기스를 학생들이 편집해서 만들어낸 것입니다. 배워야 할 내용이 워낙 방대하다 보니 교과서나 원서를 읽고서는 도저히 주어진 시간 동안 모든 내용을 배울 수가 없습니다. 그러나 족보에는 개념에 대한 자세한 설명이나 원리가 나와있지는 않기 때문에 암기용일 뿐 시험을 치고 나면 잊어버리기 십상입니다. 시험의 본래 목적은 학생들로 하여금 공부를 하도록 동기부여를 하는 것입니다. 그러나 시험 성적이 학생의 가치를 매기는 기준이 되고 입시에 핵심적인 판단기준이 되면서 점차 학생들은 공부를 위한 공부가 아니라 시험을 위한 공부를 하게 되었습니다. 공부를 하는 본래 목적이 퇴색되면서 공부의 즐거움도 사라지고 장기적으로 보면 투자한 시간 대비 남는 것은 얼마되지 않는 결과가 되고 말았습니다. 컴퓨터 의사 안철수 또한 학생 시절 성적을 위한 공부가 아닌 공부를 위한 공부를 했다고 합니다. 그 결과 본과 1학년 때 성적은 만족스럽지 못했습니다. 그러나 그는 이에 아랑곳하지 않고 '조금 더 좋은 의사가 되기 위한' 공부에 치중했으며 성적은 2차적인 것으로 보았습니다. 아이러니컬하게도 그의 성적은 점차 향상되기 시작했고 하나둘 쌓인 진정한 지식은 그로 하여금 더 훌륭한 의사가 되도록 만들어주었습니다. 주식이란 무엇입니까? 그 본재 목적이 무엇입니까? 주식은 기업의 소유권입니다. 그러므로 주식 소유자는 기업의 소유자이며 기업의 자산과 수익은 또한 주주의 것이기도 합니다. 기업이 장사를 잘하면 주주가 기분이 좋아져야 하는 것은 당연합니다. 기업이 잘 나간다 해서 항상 배당을 많이 하는 것은 아닙니다. 그러나 이것은 마치 돈을 잘 버는 사람이 번 돈을 모두 소비하지 않는 것과 비슷합니다. 한 사람을 하나의 기업이라 생각한다면 그 사람은 자신의 번 돈의 일부는 자신의 발전을 위해 재투자합니다. 그것은 미래의 자산을 더 크게 만들기 위해 현재를 희생하는 것입니다. 만일 주주가 기업의 자산 = 자신의 자산이라는 인식을 가지고 있다면 배당을 하지 않고 기업이 성장을 하기 위해 재투자하는 것에 대해서도 긍정적으로 바라볼 수 있을 것입니다. 그러나 어느새 주식을 사는 목적은 왜곡되어 버렸습니다. 주식을 사는 목적이 기업을 사는 것이 아니라 주식을 파는 것이 되어버렸습니다. 아무도 자신이 소유한 주식이 곧 기업의 일부이며 기업의 자산은 곧 자신의 자산이라는 생각을 하지 않게 되었습니다. 무엇인가 심각하게 잘못되어 버린 것입니다. 워렌 버핏의 성공은 어쩌면 모든 것은 그 본래 목적에 맞게 '건전한 마인드'로 접근하는 것이 결국 보상을 받는다라는 단순한 진리를 반영하는 것일지도 모릅니다. 그는 시세도 산업도 경기 사이클도 보지 않고 기업만을 보았습니다. 어쩌면 이는 당연합니다. 그는 애초부터 시세차익이 목적이 아니라 '좋은 기업의 주인이 되고 싶다'라는 열망에서 투자를 했기 때문입니다. 그의 투자방법은 세부적인 방법에 있어서의 차이가 아니라 바로 '근본적인 마인드'의 차이에 기인하는 것입니다. 그러므로 마인드를 바꾸지 않은채 그의 투자방법을 따라하는 사람은 백이면 백 실패할 수 밖에 없습니다. 왜냐구요? 주식을 팔아서 시세차익을 챙기고자 하는 마인드로 그의 방법을 따라하는데 이상하게 주가는 떨어지기만 하니 이거 신경질나서 견딜 수가 있어야지요. 매일 주식 시세판을 들여다보면서 감정이 왔다 갔다 하니 미치고 팔짝 뛰는 겁니다. 하지만 워렌 버핏은 애초부터 시세는 관심이 없습니다. 그는 자신이 소유한 기업이 정말 좋은 기업인가에만 관심이 있습니다. 그가 주식을 사는 이유는 그 기업이 좋기 때문이고 파는 이유는 기업에 실망하기 때문입니다. 그는 코카콜라를 평생 보유 종목으로 선언했다죠? 평생 보유하면 시세 차익은 언제 챙깁니까? 과연 그가 코카콜라는 평생 보유하는 이유가 주가가 더 올라갈 것이라고 믿기 때문일까요? 저는 다르게 생각합니다. 그가 코카콜라를 평생 보유하겠다고 말한 이유는 그가 보기에 코카 콜라는 훌륭한 기업이고 그는 돈 대신 코카콜라의 지분을 자신의 자산으로 삼기를 바라기 때문입니다. 그가 보기에 인플레이션에 의해 가치가 지속적으로 하락하는 돈보다는 끊임없는 수익을 창출하는 코카콜라의 지분을 자산으로 삼는 것이 더 바람직한 것이죠. 워렌 버핏을 찬양하는 것은 일단 여기까지 하고 주가는 과연 무엇을 반영하는가에 대해 이론적으로 조명해보기로 합니다. 주가는 수급의 결과입니다. 그 누구도 이에 대해 이의를 제기할 수는 없을 것입니다. 이는 모든 재화에 대해 성립하는 경제학의 기본 법칙입니다. 다만 많은 사람들은 이 말을 오해합니다. 수급의 결과라는 말을 바로 투기수요와 공급의 결과라고 생각하는 것입니다. 우리나라 시장에서는 이 말이 어느 정도 맞습니다. 그러나 수급의 성격을 결정하는 것은 결국 투자자 자신입니다. 대부분의 사람들이 주식을 기업의 소유권으로 생각하고 접근한다면 수급은 기업의 자산과 실적을 반영하여 움직일 것이고 시세차익을 목적으로 생각하고 접근한다면 투기성공 전망에 따라 움직일 것입니다. 아마도 코스피 시장은 그나마 전자의 성격을 가진 투자자가 코스닥보다는 많은 것 같습니다. 이러한 투자자 성격과 접근 마인드의 차이가 시장의 차이를 만들어냅니다. 그렇다면 수급은 몇 가지 요소에 의해 결정이 된다고 보면 됩니다. 기업의 자산가치에 주목하는 투자자가 있으므로 자산가치를 반영합니다. 미래의 실적에 주목하는 투자자가 있으므로 성장가치를 반영합니다. 또한 시세차익을 목적으로 하는 투자자가 있으므로 투기가치를 반영합니다. 다른 관점에서 보면 주가는 현재 가치와 기대가치를 포함합니다. 주가 = 현재 가치 + 기대 가치 = 자산 가치 + 성장 가치 + 투기 가치 이때 자산가치는 주당 순자산(BPS)와 동일한 것으로 간주할 수 있으므로 주가 = BPS + 성장 가치 + 투기 가치 가 됩니다. 여기서 확정된 것은 BPS 뿐이고 성장 가치와 투기 가치는 투자자의 마음 속에만 있는 기대 가치에 해당합니다. 결국 이는 투자자의 심리에 해당하므로 주가 = BPS + 투자자의 심리 라는 공식이 나오게 됩니다. 만일 어떤 시장에서 대부분의 투자자들이 투기적 마인드를 가지고 있다면 투자자의 심리는 대부분 투기 가치를 반영할 것입니다. 코스닥 급등주들은 이러한 가치를 주가에 반영합니다. 그러므로 버블이 꺼지고 나면 연일 하한가를 치며 폭락합니다. 코스피 대형주들은 투기 가치와 함께 기업의 성장 가치도 투자자의 심리에 영향을 미칩니다. 중요한 것은 만일 주가 < BPS 라면 투자자의 심리는 마이너스라는 것입니다. 여기서 주식의 저평가를 판단하는 중요한 원리가 등장하게 됩니다. 투자자의 심리를 마이너스로 만든 원인이 성장 가치의 감소에 있느냐 투기 가치의 감소에 있느냐를 판단하는 것입니다. 만일 이 원인이 성장 가치의 감소에 있다면 주가가 결코 저평가되었다고 말할 수는 없습니다. 성장이 되지 않거나 도리어 마이너스 성장이 된다면 BPS는 그대로이거나 도리어 감소할 것이기 때문입니다. 그러므로 주가가 이를 선반영하여 떨어진다고 해서 주가가 저평가된다고 말할 수는 없기 때문이죠. 그러나 만일 투자자의 심리를 침체시킨 원인이 투기 가치의 감소에 있다면 이는 주가 저평가로 볼 수가 있습니다. 왜냐하면 투기 가치는 끊임없이 변하기 때문이죠. 투기 가치는 결국 시장에서 얼마나 돈을 벌기가 쉬운가에 의해 결정이 됩니다. 그러므로 대세 상승장에서는 투기 가치가 올라가고 하락장에서는 투기 가치가 떨어집니다. 투기 가치는 금리 싸이클과 경기 싸이클과 맞물려서 올랐다가 내렸다가 하므로 결국 장기적으로 보면 진동하는 형태가 됩니다. 사람의 심리는 본래 좋았다 나빴다를 반복합니다. 대부분의 주가는 물론 BPS보다 높습니다. 즉, PBR이 1보다 낮은 경우는 많지 않다는 것입니다. 이는 대부분의 투자자들이 기업이 그래도 플러스 성장을 하고 언젠가는 주가가 올라가서 시세차익을 낼 수 있으리라고 믿는, 주식시장에 대한 기본 정서(basic sentiment)가 깔려 있기 때문이라고 생각이 됩니다. 중요한 것은 자신이 투자를 하는지 투기를 하는지를 판단하는 것입니다. 솔직히 말해 저는 지금 투기를 하고 있습니다. 물론 무차별 투기를 하는 것은 아닙니다. 제 나름대로의 원칙을 정해 그것을 준수하면서 시세차익을 노리는 투기를 하고 있습니다. 이처럼 저는 제가 투기를 하고 있음을 부인하지 않습니다. 그러나 어느날 제가 지금보다 여유자산이 많아지고 진정으로 좋은 기업을 소유하기를 열망하게 된다면 저는 '투자'를 할 것입니다. 그렇게 된다면 저는 당연히 하락장에 주식을 살 것입니다. 매물 저항? 이런 것은 생각할 이유가 없습니다. 훌륭한 자산가치와 성장가치를 가진 기업이 외국인들의 매물 폭탄에 의해 주가가 하락하면서 급격한 투기 가치 감소가 일어났다면 이처럼 좋은 기회는 없는 것입니다. 투기 가치는 결국에는 회복되기 마련이고 도리어 언젠가는 버블까지도 이어지기 때문입니다. 요약하자면 다음과 같습니다. 1) 가치투자는 주식을 본래 목적에 맞게 보유하는 것을 말한다. 2) 그러므로 가치투자를 하려면 마인드 자체를 바꿔야 한다. 3) 주가 = 자산가치 + 성장가치 + 투기가치 4) 가치투자는 투기가치가 감소하여 주가가 하락한 것을 기회로 주식을 매입하는 방법을 말한다. 5) 투기가치는 결국에는 회복되기 마련이므로 기업의 자산가치와 성장가치를 판단하는데 오류를 범하지 않았다면 결국에는 돈을 벌게 될 것이다.